优配速至芦哲：经济开门红的两个维度和三个后续——1-2月经济数据点评

芦哲、占烁（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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核心观点

3月16日，国家统计局发布1-2月经济数据，整体呈现“外需超强、内需改善，供给持续强于需求”的特征。需求端，1-2月出口同比飙升至21.8%（12月为6.6%），社零同比2.8%（12月为0.9%），服务零售同比5.6%（12月累计为5.5%），固定资产投资同比1.8%（12月当月同比-16%、累计同比-3.8%）。供给端，工业增加值同比6.3%（12月为5.2%），服务业生产指数同比5.2%（12月为5%）。

核心观点：（1）如何看待经济开门红？通过两个维度的比较来看，一季度经济增速可能在5%左右。跟去年底相比，3个需求指标（出口、社零、固投）、2个供给指标（工业增加值、服务生产指数）同比增速全线回升。跟去年初相比，4个可比需求指标中，两升（出口、服务零售）两降（社零、固投），2个供给指标一升（工业生产）一降（服务业生产）。综合来看，开年经济相比去年底大幅改善（Q4的GDP增速4.5%），相比去年Q1可能弱一些（去年Q1的GDP增速5.4%），我们预计Q1经济增速为5%左右，为实现全年4.5%-5.0%的增长目标打出提前量。

（2）后续关注三个问题：社零韧性、二手房改善的持续性、输入型涨价的影响。一是社零的韧性，今年服务消费强劲，商品消费成为消费的短板，“短板多短”可能成为影响经济的重要变量。二是房地产改善的持续性，去年底以来二手房价格和成交出现改善，关注市场会否像2025、2023一样在“小阳春”后降温。三是输入型涨价的影响扩散，近期伊朗冲突后油价中枢抬升，PPI和GDP平减指数有望提前转正，但需要关注涨价能否形成“工资-物价”螺旋，从而实现供需协同驱动式的良性涨价。

一、工业与服务业生产：供给端韧性延续，新质生产力挑大梁

1-2月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月的5.2%明显提速。工业生产主要由出口带动，1-2月出口交货值同比增长6.3%。

三大门类来看，制造业依然是拉动工业生产的绝对主力，采矿业增加值同比增长6.1%，制造业增长6.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.7%。

新质生产力行业继续发挥压舱石作用，装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，分别快于全部规模以上工业增加值3.0和6.8个百分点。从微观产品来看，代表“新质生产力”的3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长54.1%、42.6%、31.1%。

但也有部分行业在调整生产强度。由于成本上涨、恢复减半征收购置税、“以旧换新”补贴力度减弱等因素，1-2月新能源汽车产量同比下降13.7%，是近几年首次下降。太阳能电池1-2月产量同比下降7.8%，自去年9月以来持续半年下降。

工业产销率承压。值得警惕的是，在“供给强于需求”的宏观背景下，工业产销率依然承压，1-2月为95.4%，较去年同期下降0.1个点。若后续外需边际回落，国内消化产能的压力将进一步放大。

服务业：1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，主要受到AI、股市、春节出行等因素驱动。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长10.1%、8.2%、7.0%、6.3%、5.4%。

二、消费：社零温和回升，服务强于商品

1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%（前值0.9%），剔除汽车后的社零增速为3.7%，内需呈现触底回升态势，但整体动能依然温和。

服务消费强于商品。春节假期对服务消费的提振立竿见影，今年1-2月服务零售同比增长5.6%，增速高于社零中的商品零售（2.5%）。从社零内部来看，也是如此，餐饮收入在春节假期呈现阶段性高增，复苏节奏明显快于商品零售，1-2月餐饮同比4.8%，高于去年12月的2.2%和去年初的4.3%。

受二手房销售改善影响，加上部分年底换新需求后置到年初，“以旧换新”整体增速回升，但结构分化加剧。简单平均来看，“以旧换新”补贴的6种商品平均增速从12月的-1.3%回升到1-2月的4.4%。两方面因素驱动“以旧换新”产品销售改善，一是二手房市场回暖，地产后周期销售增速全部回升，如家具、家电、建材；二是2025年底“以旧换新”补贴资金不足，年初新一批资金下达后，很多换新需求后置到今年初释放。分类别来看，1-2月家具、家电、建材零售增速相比12月都在回升，其中家电和家具同比转正；通讯器材和文化办公类小幅下降但仍维持中高增速，分别为17.8%和5.8%；汽车零售降幅扩大，从-5%扩大至-7.3%。

剔除政策刺激的领域，必选消费和其他可选消费增速大多回升。必选消费中，粮油食品同比10.2%，饮料同比6%，烟酒同比19.1%；可选消费中，服饰鞋帽同比10.4%，金银珠宝同比13%。

三、投资：基建发力护航，地产边际收窄

1-2月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。分三大类来看，广义基建投资同比增长9.8%，制造业投资同比3.1%，房地产投资同比-11.1%。

（1）制造业投资（+3.1%）：设备更新维持高增，行业投资分化。制造业投资的结构性分化加剧。“设备工器具购置投资”在设备更新政策的强力催化下，仍然是拉动制造业投资的核心引擎，1-2月设备工器具购置投资同比增长11.5%。高增长的先进制造（如计算机通信、运输设备）势头不减。分行业来看，制造业投资延续了去年的分化态势，化学原料和制品、医药制造、有色金属冶压、专用设备等行业投资负增长，其他均为正。需要注意的是，汽车制造业投资增速大幅下降，从12月11.7%降至年初的2.6%，而电气机械和电子设备两个行业投资增速由负转正。

（2）基建投资（+9.8%）：开年强劲增长。基建投资大幅跳升至9.8%（前值-16.0%），是稳投资的第一主力。三大行业中，交运仓储同比9.1%，其中公路投资降幅从去年-6%收窄至-0.6%；水利环境和公共设施管理业投资同比增长8.3%，其中公共设施管理业投资增速从去年的-8.2%大幅回升至1-2月的11.6%；公用事业（电力热力燃气和水的生产供应）投资增速从去年底9.1%回升至1-2月的13.1%。

基建投资开年强劲，主要得益于政策层面对投资止跌回稳的重视程度提高，我们认为去年底“两个五千亿”政策（五千亿政策性金融工具+五千亿限额以下专项债）的实物工作量大多落在今年一季度，加上年初专项债的提前批下达，并确保一定比例用于项目建设，共同带来了基建投资的高增长。

（3）房地产：投资降幅仍大，但部分城市二手房价止跌。政策严控增量，房地产投资继续下降。1-2月房地产投资同比下降11.1%，较去年末17.2%的累计降幅有所收窄。今年政府工作报告继续强调“控增量、去库存、优供给”，我们预计房地产投资压力仍然较大。

关注二手房市场的改善能否持续。虽然1-2月新房销售面积下降13.5%，较去年底累计降幅8.7%有所扩大；但二手房市场出现了回暖信号，北京上海等城市二手房价率先止跌。2月4个一线城市二手房房价环比降幅从-0.5%收窄至-0.1%，其中北上两城率先出现房价回暖，北京环比+0.3%、上海环比+0.2%。